2022-01-18 14:56:16
2021年对于我国境内企业境外上市（特别是美股上市）而言，绝对是一个不平凡的一年。跨境上市因其上市主体和实际运营主体在不同法域之下，本身面临不同法域监管冲突的问题。从美国证券监管部门对于“中概股”在美上市中审计底稿问题由来已久的顾虑就可见一斑。随着VIE架构在我国境内企业境外上市大行其道，由此产生的监管漏洞问题，特别是有关国家安全、数据安全、个人信息安全等方面的合规问题，因2021年年中的“滴滴事件”被推上风口浪尖。随着美国对“中概股”各种限制性措施出台，美国自2021年7月以来“中概股”新增发行案例数量断崖式下落，在美的“中概股”股价也随之大跌，中国政府对于境内企业境外上市的监管态度的变化，也成为导致这一现象的原因之一。有外媒甚至猜测中国监管部门对VIE架构境外上市将作“封杀”，境内企业境外上市将重归“路条”化监管。
2021年12月24日，随着中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“管理规定”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“备案办法”）并向社会征求意见，明确传递了我国监管部门对于境内企业境外上市的监管态度，对促进境内企业依法合规境外上市，利用不同法域资本市场实现规范健康发展，起到了积极引导和规范作用。
管理规定和备案办法（“备案制新规”）规定内容涉及境内企业境外发行上市主体范围，备案的事项、流程、材料，禁止境外发行上市的情形，相配套的规定和措施，以及违反规定的管制措施及法律责任等方方面面。海华永泰境外上市业务研究中心，就备案制新规所传递的最新监管思路及几大核心内容，分析解读如下：
一、备案制新规对境内企业直接和间接境外上市普遍适用
备案制新规较我国原先对境内企业境外上市的监管方式而言，最大的变化是对境内企业境外直接上市和间接上市，“一视同仁”地监管。在备案制新规正式出台前，我国对于境内企业境外直接上市采取的是核准制，甚至在境外直接上市过程中，上市后的再融资等也需要证监会审批，可以说监管较严；相反，我国对于境内企业境外间接上市（如：通过红筹/VIE架构进行的境外间接上市）没有设置监管，仅仅对其中涉及的外商投资、外汇登记等方面，按已有法律法规做常规监管。可以说，原先对境内企业境外上市的监管是直接上市过严，间接上市过松。备案制新规下，无论是直接上市，还是间接上市，均按照新规进行备案，监管标准统一且更合理。在备案制新规下，包括常见的H股架构（含全流通）、红筹/VIE架构、借壳上市、SPAC上市、分拆上市在内的境内企业境外发行上市方式，都以相同标准监管，不再区别对待，利于我国监管规则更好地适应境外资本市场创新模式发展，让我国对境内企业境外上市监管更有效、更合理，特别对于原本境内企业间接境外上市过程中，通过VIE架构绕开我国对于外商投资的监管的问题补上漏洞。
对于“境内企业”的定义，备案制新规也给出了较为完整的界定。就直接上市而言，这一定义相对比较清晰，但是在间接上市中，什么情形属于境内企业境外发行上市，则应按照“实质重于形式”的原则，从财务角度或人员角度进行判断。根据备案办法第三条规定，按“最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%”及“负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展”两项标准进行认定。
二、境内企业境外发行上市需要满足底线要求及境内合规要求
待备案制新规正式出台，我国对境内企业境外发行上市虽不再执行核准制，代以事后备案的方式进行监管。但对于境内企业境外发行上市过程中一些合规底线问题，备案制新规立场鲜明地通过负面清单式列举的方式，在管理规定第七条中规定了“不得境外发行上市”的情形。如果符合不得境外发行上市情形的企业却进行境外发行上市行为，根据管理规定第二十条的规定，企业将面临警告、罚款、停业、吊销资质许可或营业执照的法律后果，监管机构还可能采取通报境外监管机构的措施，可能导致无法完成发行上市或者影响境外投资人对企业的评价。企业的相关人员、券商和律所也将因此面临警告和罚款的风险。
除不得突破底线要求外，备案制新规还多次强调要求满足外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资、网络安全、数据安全、个人信息、外汇管理、跨境人民币管理、境外发行上市保密和档案管理等境内的合规要求。因此，境内企业要进行境外发行上市的，需要重点关注的合规问题及法律法规众多，包括但不限于：《国家安全法》、《企业国有资产法》、《中央企业境外投资监督管理办法》、《外商投资法》、《外商投资法实施条例》、《外商投资安全审查办法》、《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》、《数据安全法》、《网络安全法》、《网络安全审查办法》、《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》、《个人信息保护法》、《外汇管理条例》、《企业境外投资管理办法》、《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》、《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》、《保守国家秘密法》、《中国证券监督管理委员会、国家保密局、国家档案局关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》及此后不断出台的涉及国家安全、经济稳定方面法律法规，并按照《公司法》、《会计法》、《上市公司章程指引》制定章程，规范公司治理、财务行为。1994年《到境外上市公司章程必备条款》将不再执行。
证监会在答记者问中强调“不对企业是否符合境外上市地发行上市条件等进行审查，也不搞变相审批”，但在企业经营、融资、境外上市的过程中，仍然需要特别注意满足管理规定和备案办法提及的上述领域法律要求，避免引起不利的法律后果，损害国家利益或社会公共利益。
我国外商投资相关制度也开始注意与境内企业境外上市，特别是境内企业境外间接上市合规要求衔接，根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》（2021年版）第六条的规定，对于禁止外商投资的领域的境内企业，并不一刀切地禁止其境外发行上市，但需主管部门审核同意，且需确保境内企业经营管理无境外投资者参与，境外投资者比照其在境内投资相关证券的管理规定执行。
三、备案制新规下，备案的主体、期限、资料等规则清晰透明
在备案制新规出台前，在境外直接上市的中国境内企业，及持有其境内未上市股份的股东将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通（全流通），需要根据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》履行严格的审批程序，而红筹架构、VIE架构等间接的境外上市却几乎完全脱离于中国的监管、审核之外。境外上市业务发展至今，审批制的形式及范围，已经不再满足资本市场发展的需要；而原本对间接境外上市的无效监管的状态，也不再适应满足目前的环境下对于国家安全、网络安全、数据安全、个人信息安全等的客观需求。
备案制新规在创设统一的备案制管理模式同时，也给出了简单、清晰、透明的备案规则，备案办法第四条至第十二条规定了进行备案的主体、程序、材料、内容、时间、事项、范围，证监会的公示、反馈、征询意见程序，以及延后公示的特殊规定。相较直接发行上市，包括H股及全流通的审批流程而言，流程大量简化，管理要求透明，发行人的时间安排更加灵活，为企业赴境外融资提供便利。
对于向备案制平稳过渡问题，证监会同时发布的答记者问中已经明确，法不溯及既往，对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序，对于其他存量企业备案将给予充分的过渡期。
四、重大事项报告制度是备案制新规持续监管精神的体现
除了发行上市需要备案以外，备案办法第十三条、十五条分别规定了备案后发行上市前，以及发行上市后，发行人在发生相关重大事项后需向证监会进行报告的义务，包括：在备案后、完成境外发行上市前发生主营业务或业务牌照资质的重大变更、股权结构的重大变更或控制权变更、发行上市方案的重大调整，以及境外上市后发生控制权变更、境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调 查、处罚等措施、主动终止上市或强制终止上市。
备案后，企业及其发行上市的状况仍有可能不断变化，备案不是一备了之，属于备案办法规定的重大事项的发生了，发行人仍应当注意及时报告，确保证监会的持续了解及监督。
五、直接境外发行上市时可以对境内特定对象实施股权激励
管理规定第十条规定，境内企业境外直接发行上市存在实施股权激励的情形的，可以向特定对象发行，备案办法第十四条规定，向境内特定对象发行的，应当符合外商投资、境外投资、外汇管理、跨境人民币管理等规定。
备案制新规实施前，境内企业直接境外发行上市，需要进行股权激励的，理论上应当按照以往审批制的要求，由我国监管部门审批。
而事实上，原本间接境外上市实施股权激励并不需要监管部门审批，在上市前实施股权激励，根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（37号文）的规定，非上市特殊目的公司以公司股权或期权等为标的，对其直接或间接控制的境内企业的董监高及其他公司员工进行权益激励的，境内居民个人在行权前可提交材料到外汇局申请办理外汇登记手续，从而进行股权激励。如果在上市后实施股权激励，根据《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（7号文）的规定，境外上市公司以本公司股票为标的，对境内公司的董监高、其他员工等个人进行权益激励计划的，应通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项。
境内企业直接和间接境外发行上市按照备案制并轨监管后，其股权激励涉及外汇登记等特殊管理事项的，完全可以按照已有及日后配套出台的相关规定执行办理。
六、增加对境外券商的监管责任和备案要求
管理规定第十五、十七、二十二、二十七条及备案办法第十六条规定了从事境内企业境外上市发行业务的境内外券商的监管要求。
不仅直接及间接进行境外发行上市的发行人被全部纳入监管，为发行人提供服务的境内外券商也需要满足备案制新规的要求。无论是在境内出具、制作的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或是在境外出具、制作但对境内市场、投资者造成损害，都将面临监管机构的处罚。
此外，境外券商从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，需要向证监会备案，每年进行报告，否则证监会有权通报境外监管机构，还有权拒绝接受该券商出具的备案材料。
券商是企业发行上市最重要的“合作伙伴”，新规的“管”不仅体现在企业上，也体现在为发行上市提供服务的中介机构上，通过对中介机构的直接制裁，将境外上市的相关主体都纳入法律的框架内，全面地降低境外发行上市过程中的违法违规行为的可能性，境外的券商在出具相应文件时，也必须得考虑中国的监管要求和不利后果。
七、证监会将负责对备案信息公示，并根据特殊情况可进行延后公示
为对投资者负责，通过社会对发行行为进行监督，备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。
虽然需要备案，但考虑到境外发行上市的特殊程序，如发行人在境外采用秘密或非公开方式提交发行上市申请文件的，在履行备案程序时可以向中国证监会申请延后公示备案情况，并应当在境外公开发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会报告。
备案制新规不仅体现监管的思维，开放的思维，也体现着服务的思维，在法律的框架内，监管机构也将充分为企业服务，帮助企业更好地实现在境外资本市场的落地。
八、通过协同监管制度和多维度法律责任确保新规的有效落实
本次备案制新规中，对于不符合法律法规要求的行为，规定了多种类型的制裁措施，包括责令改正、监管谈话、出具警示函、罚没收入、高额罚款的传统行政手段，暂缓或者终止境外发行上市、撤销备案的监管机构特定制裁方式，通过跨境监督管理合作机制通报境外证券监督管理机构的协同监管手段，禁入证券市场的控制主体资格授权，以及纳入证券市场诚信档案并共享至全国信用信息共享平台的信用评价手段。“放得开、服务好”最终还需要“管得住”来使得制度不成为空文。
境内企业境外发行上市的备案制的时代刚刚开启，备案制新规以精炼的语言建立起对境外上市全面覆盖的备案制度，明确了底线要求及境内合规要求，让市场主体有了明确、清晰的备案依据和指引，同时设定了切实有效且具有可操作性的法律责任和监管实施路径，既满足了适度监管的需要，也体现了对境内上市主体一定的服务意识。
作为境内企业境外发行上市的市场参与者，应当理解监管并拥抱监管。对于境内企业境外上市，我们的监管规则愈发“清晰”、“透明”、“可操作”，备案制新规所传递的积极信号给境外上市主体更多选择，随着境外直接上市监管方式的重大变化，H股全流动等问题解决，“红筹”“VIE”这些原本为“绕过”监管的方式，在备案制新规之下可能不再是境内企业境外上市的主流途径。
海华永泰境外上市业务研究中心将紧跟境内企业境外上市领域行业发展动向及监管政策变化，保持对备案制新规及其他境外上市监管变化的持续关注。
（作者：海华永泰律师事务所 陆文昕、耿运强、石传省、李 由）
专题统筹：秦前松
编辑：海洋