寒冬求生:穿透市场迷雾跨越行业周期

发表日期:2020-04-09 14:04:54
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文/薛洪言

“这破地方真忙,年底评优没有A真不干了,没钱没职位的……”前几日,一个朋友找我吐苦水。

千变万化的市场遇到周期叠加

他身在国企,近两年越来越忙,常能听到他的抱怨。这一次,领导要求他周末加班,引得他大发牢骚。我照常宽慰他:“体制内”是香饽饽,不知多少人羡慕和怀念。他没有反驳,因为确实如此。

2019年,国考空前火爆,考试人数是录取人数的64倍,创近年新高,较2016年几近翻倍。寒冬来了,自由市场和创业激情被抛在一边,很多人开始怀念体制内的安稳。

市场变了

乐观与悲观,像跷跷板的两端,我们总是从这一端,直接滑到另一端。

2019年,互联网领域哀鸿一片。那些曾经让人尖叫的商业模式和创业项目,被市场追着要营收,终于向现实低头,降补贴、减成本、提价格,从增长模式转向“活命模式”。

不是创业者变了,是市场变了,这种改变,在资本市场最为明显。

据一个资深股民朋友和我讲,他周围不少信奉“板块轮动”投资理念的投资者,在2019年都没赚到钱。他们看到白马股2018年涨势喜人,2019年便去布局小盘股,结果,小盘股的行情却迟迟没有来。

2019是典型的指数牛市,沪深300指数上涨36%,跑赢71%的个股;2019也是典型的绩优股牛市,贵州茅台等优质白马股继续攀升,业绩乏力的小盘股却跌跌不休——超过四分之一的股票下跌,近30只股票接近腰斩。

对风险的厌恶、对盈利的渴求,在A股市场表现得淋漓尽致,让人浑然忘了乐视网和暴风的奇迹不过是三四年前的事。

不仅A股市场如此,市场情绪轮动,各国皆然。

1995-2000年,美国股市迎来一轮互联网概念驱动的牛市。以行业龙头雅虎为例,1996年7月至2000年1月,股价飙升了18000倍,市盈率接近6000倍,投资者沉浸在雅虎公司无与伦比的增长潜力中。

但短短几个月后,互联网股票便惨遭屠杀,雅虎股价一度跌去97%。期间,雅虎的基本面没有变化,但华尔街的情绪发生了变化——受追捧的互联网概念股遭遇重创,被嫌弃的绩优价值股又成了香饽饽。

在《逆向投资策略》一书中,作者大卫•德雷曼写道:“随着1929年大股灾和持续了15年之久的大萧条,人们涌向利率几乎为零的政府债券。经受了市场的惩罚之后,投资者的所求唯有避险,不论收益有多低,正如人们在2007~2008年股灾以及2011年8月份又冲进利率几乎为零的政府债券以寻求安全一样。”

经历过风险洗礼,人们变得厌恶风险,这是人性使然。同样的,被各种新概念割过韭菜,2019年,国内“割韭菜”行为便引起了公愤。

比如,爆雷不断的P2P行业被强力清退,炒鞋、炒盲盒刚一冒头便迎来各方讨伐,空气币借势区块链炒作被强力掐灭。曾经发币(被市场默认为割韭菜)的孙宇晨,拿出“祖传100万”在微博上撒钱,打着自我洗白的算盘,却也轻易砸了自己的脚。

大众心态开始厌恶套路和花样,顺应这种心态,金融风险专项整治也愈发严厉起来:互金领域的大数据乱象迎来铁腕整治,高利贷和超利贷平台也被连根拔起。强监管下,行业里的明星企业接二连三让人大跌眼镜——“它们竟然也有问题”,进一步影响大众情绪。

市场,变了。

大众心理

从一端滑到另一端,往往矫枉过正。

任何一个泡沫的兴起,开始时,基石是坚实的,逻辑也站得住脚,但慢慢地,热度变成了狂热,风口变成了泡沫,“集体非理性”诞生了;泡沫破灭后,狂热散去,一地鸡毛,又滑向另一个极端。

在1896年出版的《乌合之众:大众心理研究》中,法国社会心理学家勒庞这样描述“集体非理性”的形成过程:“大众想象出一个景象,而这个景象很快召唤出一系列其他的、与第一个景象无逻辑关联的景象,人群将景象所唤起的想法当成事实,尽管它们与所观察到的事实之间相距甚远……人群只能接受这个景象中的想法,只能被这个景象所影响。”

现代行为金融学家给出了更细致的解读。

(1)代表性偏差

第一个,便是代表性偏差理论。该理论认为,人们常常使用经验推断法——即锚定已发生的某个类似事件——进行判断和预测,忽视真实环境的不同,做出错误的判断。

在预判未来时,人们常把新近发生的事作为锚定对象。据芝加哥大学罗杰•伊博森和雷克斯•辛克菲尔德的研究,在20世纪的百年时间里,美股平均年回报率为9.9%(含股票增值和分红)。

可在1927-1928年或1995-1999年(牛市环境)的美国投资者看来,30%的年回报率才是常态;而在熊市的岁月里,投资者又会觉得股市投资很不划算,大幅亏损是难以避免的。因为过去一年股市很好,所以便认为股市投资会一直好下去;若过去一年行情很差,又会认为股市投资是坑人的买卖。

在代表性偏差下,一切都显得理所当然;可站在长期视角,乐观与悲观,又都滑稽得没有道理。

(2)确认性偏差

还有一个理论,叫确认性偏差。即当人们对某一事物已经有了自己的观点时,他们只会吸收支持自己观点的信息,而自然过滤掉其他部分,这就产生了所谓的“偏见”。

诺贝尔经济学奖得主赫伯特•西蒙认为,人们处理信息的能力有限,是“偏见”形成的重要原因。在西蒙看来:“人类生活在一个每秒钟传递上百万比特的新信息的环境之中,但很显然我们的感知系统每秒只能处理1000比特左右的信息,可能还会更少。我们只能清醒地对很小一部分信息做出反应。”

于是,面对无处不在的信息轰炸,人们只关注自己关心的内容,捕获能支持自己观点的信息,不断强化已有认知,对相反的现象视而不见。

比如说,在寒冬论的笼罩下,人们自发地去吸收诸如裁员、倒闭、下行等负面信息,越来越悲观,丧失了行动力。

我们感受到的“好”或“差”,只是因为我们只愿看到“好”或“差”。换言之,我们戴着有色眼镜,自己做了一个“茧房”把自己包裹起来(信息茧房),深陷其中不能自拔。

真相却是,从来没有绝对的乐观和悲观:强劲的经济增长为经济放缓埋下伏笔,而寒冬降临恰恰是下一个炎热夏天的起点。

周期变化

周期轮转,一直在那里。

以当前中国经济形势来看,我们仍处于“三期叠加”(增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)的关键时期,经济增速持续下行(2011年还在讨论保8,2020年已在讨论保6)、产业结构需优化升级、前期刺激产生的高杠杆需要压降(2009年的四万亿以及2012-2015年的影子银行)。

面对“三期叠加”,中央于2015年开出了“供给侧结构性改革”的药方,提出“三去一降一补”——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在这种大环境下,各行各业自然是痛苦的。

在去杠杆的过程中,违约事件频发,一方负债对应另一方资产,负债违约的背后对应着大批财富的消失。

如瑞•达里奥所言:“去杠杆化进程基本上就是,人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺,一旦对方不遵守承诺,自己的财富就不复存在了。”

于是,去杠杆形成不良资产,必然导致防风险压力大增,防风险的抓手便是强监管。2016-2018年,第三方支付、资管理财、P2P、众筹融资等领域率先迎来强监管。

去杠杆是结构性的,为确保对公企业稳步去杠杆,便默许居民部门持续加杠杆,以期达到某种均衡。于是,在供给侧结构性改革推进过程中,消费贷款迎来风口,银行加速零售转型,以消费贷款业务为主的互金机构也迎来大发展。

但终究不能忘记,整体趋势是去杠杆。随着居民部门杠杆率的快速提升,2019年,针对消费贷款的监管压力也不断升温。

强监管以“合规经营”为着力点,刺破了行业无序发展的泡沫,加速行业分化。以2019年为例,持牌消费金融机构依旧保持高速增长,盈利能力有望再创新高;而大量的小贷公司、非持牌机构、P2P等则迎来强力整顿。

在此过程中,一直为非持牌机构提供支持,也靠非持牌机构输血的大数据公司、催收公司也自然不能幸免。

 

线上线下周期轮转,跨越周期的出路在于培养核心竞争力

 

在一个个P2P平台清退过程中,在一个个大数据公司被查过程中,在一个个小贷公司被“合规”捆住手脚的过程中,代表性偏差与确认性偏差叠加作用,成功地把当下的趋势投射到未来,让人们误以为,近期的趋势会成为新的永久趋势,“寒冬论”喧腾而至。

但是,我们始终要记得,这只是正常的周期变化罢了——好日子会过去,坏日子也会过去。乐观也好,悲观也罢,都是注定无法持久存在的阶段性情绪。

跨越周期

本质上,增长只来自于两个维度:一是随着市场蛋糕扩大自然增长,属于风口里的顺势增长,不费力气;二是在固有市场空间里提高相对竞争力,蚕食竞争对手的市场份额,在行业分化中增长。

行业上行期,吃的就是市场蛋糕红利,蛋糕越来越大,傻子都能赚钱,且往往胆子越大、赚钱能力越强,劣币驱逐良币;行业下行期,市场蛋糕不再增长,彼此真刀真枪竞争,具有核心竞争力的企业才能活下去,良币驱逐劣币。

大潮褪去,裸泳者现。风口期产生的泡沫,需要在下行期消化,挤泡沫的过程,伴随着企业关闭、投资惨淡、降薪减员,勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破灭时,并非所有泡沫里崛起的企业都会倒闭。一些企业在风口里长出了“翅膀”,培养出核心竞争力,便具备了跨越周期的能力。

行业周期,循环不息。周期循环里,一直都有跨越周期的东西。(作者系苏宁金融研究院院长助理)


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